截至2021/07/30，全球14家物流企业市值超过1000亿人民币，包括8家快递、3家国际货代、1家快运及2家综合物流企业。

若考虑业务综合化因素(如UPS/DHL/FedEx三大快递涉足货代及快运业务)，我们认为快递、货代和快运是全球物流业三大子赛道。

我们统计了过去 5/10/15/20 年全球物流业回报率最高的上市公司(详见图表 2)：

1)个股标的集中于货代和零担赛道，而非快递(快递行业增速及集中度显著高于货代和快运，但龙头企业回报率反而更低)。

2)股价驱动力：市场份额与定价权的内生增长拉动盈利与估值双击(如ODFL);持续外延并购整合(XPO/TFII)加速收入与盈利增长。

01零担快运：市场结构与组织变革

零担即公路货运票均重 30-3000kg 的部分，又可细分为全网小票(快运)、区域小票和大票专线。基于干线成本与中转成本的整体最优，快递快运/大票零担/整车最优网络结构为轴辐式/专线型/点对点。

物流网络规模效应与集中度随票均重提升下降(商业模式：快递>快运>大票零担)，与龙头企业市值相匹配。零担快运的组织模式经历了直营(增量扩张)、加盟(半存量整合)和联盟(存量整合)的演绎，网络成本持续下降。

1.零担行业：更“大”的“快递”

根据运联传媒的研究，公路货运可分为方案层(订单转化)、操作层(运输执行)与支撑层(生态服务)，其中最核心的操作层又可根据货量与运距划分为若干子行业。以长距(>300km)公路货运为例，快递(0-30kg)、小票零担(30-500kg)、大票零担(500kg-3t)、整车(>3t)构成完整的产品线。

根据CIC的数据，2020年中国公路货运市场规模约6.2万亿元，其中整车/大票零担/小票零担/快递分别占比 60%/18%/8%/15%。

从产业链看，公路物流参与者包括货主、货运代理、物流公司、车队、个体司机等。

快递/部分快运企业能够直接向货主提供标准化服务。但区域零担、大票零担和整车标准化程度仍然较低，货主倾向于间接(如通过三方物流/货代)获取运力。值得关注的是，不同子行业运输链路并不独立，例如网络型企业会将部分干线运输需求分包给专线/车队执行。

从网络结构看，当货量不足时，中转集散成本低于点点直发(增加中转成本，但提高装载率降低运输成本)。因此，公路货运细分市场有其最优结构：快递/快运为轴辐型，大票零担为专线通道型，整车则进一步简化为点点直发。

对比快递/快运网络，快递主要服务C端消费者，末端密度很高且主要覆盖居民区;快运主要服务于B端客户，末端密度相对更低且主要覆盖工业区(公司数据：中通快递/德邦快运20年底约30000/7000个网点)。

从收派及分拨环节看，不同细分行业也存在较大差异：

1)小件快递(0-10kg)广泛使用自动化分拣线，末端收派以人力/三轮车为主。

2)大件快递及大包裹(如 10-100kg)自动化分拣难度大/易破损(半自动或大件专用分拣线)，收派以面包车/依维柯为主且存在安装等个性化需求。

3)重货使用专用货车收派，通过叉车托盘方式分拣。随着公斤段上升，细分市场规模效应和壁垒依次下降;我们认为快递业的竞争已进入后半场，但零担市场整合可能才刚刚开始，整车市场尚处于探索阶段。

我们认为“商流决定物流”是供应链的核心逻辑：零担市场主要服务生产制造/深度分销环节，又可细分为全网小票/区域小票/大票。

1)全网小票也称快运，多以门店方式经营，服务于中小制造业/商贸企业/专业市场等客户，实现小批量全国化分销。

2)区域零担则从核心城市(主要是专业市场)下沉至区县，服务于区内中小商贸企业。

3)大票零担主要货源来自生产制造企业、一二级批发商等B 端客户，货物种类多、非标、大小件参杂。

2.全网小票：直营=>加盟=>联盟

从组织模式看，全网快运主要包括直营制、加盟制和联盟制，分别对应高端/中端/低端市场;其中直营/加盟快运类似直营/加盟快递，而联盟制则为快运行业特色。

1)直营制：快运企业提供全链路高标准服务(门店+干支线运输+分拨)，定价较高且管理难度大;为降低收派成本，直营快运末端借鉴加盟制经验(如德邦事业合伙人)。

2)加盟制：总部直营干线运 输+分拨中心，加盟商完成两端收派服务，兼顾成本与服务品质，现已成为快运市场的主体(艾瑞：2020 年加盟制快运市场份额 70%)。

3)联盟制：区域网联盟组成实质上的全国网(如壹米滴答)，但运营底盘仍以区域网为主，成本很低但网络一体化难度大。

加盟制/联盟制的成本显著低于直营制。

1)成本规避：中国公路货运呈现“双层结构”：地上部门可开具发票，受到政府承认;而地下部分满足社会需求，但存在土地、社保、税务等合规风险，游离于体制外。加盟制/联盟制则实现地上和地下的连接，规避了大量成本。

2)自激励：“在中国自己做老板是 24 小时都在想怎么赚钱，给公司干便少了积极性，给公司干和给自己干潜能的发挥天壤之别”。(《钟鼎深耕物流供应链的这 7 年》尹军平/2017)

2020年，安能货运量达到1025万吨，位居行业首位;顺丰快运收入达到 208亿元，蝉联行业收入冠军。由于市场竞争激烈，2020年除直营快运龙头德邦盈利较为稳健，加盟制龙头安能实现微利外，大部分快运企业处于亏损状态。(数据来源：运联传媒/柚子投资)

3.大票专线与区域小票：存量整合

有别于快运行业，大票零担主要服务大型制造商和一级流通企业，货物偏大偏重，以点到点/点到区域直发为主，集货压力小且无需分拣，故大票零担企业多为专线模式。

区域网相对独立，主要做区域内的小票零担业务，市场同质化且竞争激烈。区域网约 90%的货物为区域内货源，大部分客户是当地的生产型企业;约 10%的货源为区域外长途落货，货物多为外省发往本省核心城市的二次批发产品(运联传媒：2020)。

由于门槛较低，国内专线企业数量多，规模小，竞争激烈。以成都/郑州为例，仅经营1条省际线路的公司占比42%/34%;典型区域内，日发车 1/2 次的企业占比 47%/23%。

从网络结构看，专线企业以省际/省内线路为主(占比 77%/17%)，平均拥有3.2条省际线路;省内网点占比 64%，网络深度下沉为专线点点直达成网奠定了基础。(罗戈物流：2018)

专线的核心优势在于：获客能力、集拼配载、网络深度及个性化服务等。

根据罗戈物流的研究，大部分专线企业进入瓶颈期，突破口在于：1)自建线路，完善区域网络最终建成全国网络;2)加入专线联盟;3)加入平台。专线联盟/平台经历了由松至紧的发展过程，强运营管控力的平台才具有全国网络价值(共识机制+共享机制)。

02全球视野：内生增长与外延并购

以票均重划分，中国/美国公路物流市场呈金字塔型/沙漏型。美国零担企业盈利与市值显著高于中国的原因在于：

1)制造业与零售业为主的客户结构(19 年合计占比 59%);

2)聚焦大票的全国化网络;

3)更高的集中度(2020年中美零担收入CR10约4%/73%)。

1.美国零担：基于制造业的大票网络

由于第二产业占比较高，中国狭义公路货运市场规模(整车+零担，不含快递)大于经济总量更大的美国与欧洲;海外大型成熟经济体(美国/欧盟/日本)及拉美市场增长放缓;东南亚国家有望加速增长，但市场规模受经济总量及国土面积限制;印度市场潜力大，但语言、政策、基础设施条件制约全国性货运市场的形成。(麦肯锡/2020)从广义公路货运(整车+零担+快递)市场看，中国公路货运细分结构呈金字塔型，美国则呈沙漏型。

从零担网络看，中美制造业集中于几大工业区(如中国京津冀/长三角/珠三角/成渝，以及美国东北部/南部/沿太平洋)，形成了专线为主的零担网络;欧洲工业化则相对分散，西/中/东欧都有充足的货源及密集的公铁运输线路，形成了高度标准化的零担网络。而中美零担市场网络结构、票均重、组织模式、运输模式、集中度亦存在显著差异。

美国零担市场主要参与者既包括独立的零担服务商(ODFL/SAIA 等)，亦包括综合物流集团的零担部门(FedEx/XPO/TFII 等)。

回顾美国零担行业发展史：

1)1980年《公路运输解禁法案》实施，公路运输从业者激增，至 90 年代出现部分优秀企业，约60家完成了上市;

2)从上世纪90年代开始，美国零担市场进入整合期，集中度提升(1978/2020年美国零担CR10约30%/73%)与物流综合化为发展趋势。

2.ODFL：服务溢价与成本优势

ODFL 起步于弗吉尼亚州的区域零担业务，金融危机后主打优质产品+大客户策略，以“人+科技”为核心，形成了国内产品/时效产品/国际产品三大业务线。

对比全球物流企业，ODFL既是过去20年回报率最高的上市公司，也是2020年的净利率冠军：

1)ODFL 网络异常平衡，各区域市场份额差异很小;

2)公司服务品质显著优于同行(如准时率及货损率);

3)作为无工会企业，人工成本率(人工成本/收入)显著低于 YRC/ABF 等有工会企业;

4)持续资本开支，尤其是自营甩挂车队成本低于同行;

5)信息化建设构筑护城河。

3.XPO/TFII：外延并购与协同效应

XPO前身为北美卡车经纪公司Express-1 Expedited Solutions，2011年被出售给Bradley S. Jacobs 并更名为 XPO，此后6年内完成了17次收购，现已成为北美第三大零担企业、全球第二大3PL(以收入计)，以及全球第12大综合物流公司(以市值计)。

XPO业务包括合同物流与公路货运(整车+零担)两大分部(2020年收入占比 38%/62%)，为30个国家的超5万名客户提供服务。(数据来源：公司公告)

作为美国物流行业“并购王”，XPO的收购起步于整车货运及三方物流，通过整合国际业务/多式联运/零担货运延伸供应链服务，优势在于：

1)强协同效应及平台优势;

2)高效运营与重视科技投入;

3)企业家精神：Bradley S. Jacobs 有过五次成功的创业经历，覆盖领域包括石油/人力资源/废物处理/租赁公司和物流，且拥有超过 500 次并购经验。

2015年，XPO斥资30亿美元收购美国第二大零担企业Con-way，随即出售Con-way的整车业务，将零担业务和现有业务深度协同，经营利润率从4.6%(2014)提升至13.8%(2020)。(数据来源：公司公告)

TFII为加拿大综合物流企业(1Q21整车/合同物流/零担/包裹收入占比 41%/33%/13%/13%)，同样擅长杠杆并购。2021年1月，UPS宣布以 8 亿美元将零担业务出售给TFII，较2005年UPS收购时12.5亿美元的估值减少40%，收购完成后预计TFII将成为北美第五大零担企业，零担收入占比提升至 44%。

2020年，UPS Freight经营利润率约-14.7%，出售完成仅2个月后就扭亏为盈，体现出 TFII 强大的整合能力。

除 UPS 外，FedEx 也是快递企业切入快运市场的典型案例，进入方式均为收购。

与国内快递企业类似，UPS 和FedEx 进入零担市场意在寻求新的增长点，业务多元化的难度在于：

1)充足的资本支持，

2)团队、网络、客户整合能力。相较 FedEx 针对性整合东西海岸零担公司，UPS 进军零担业务则更像是被动选择，最终因长期亏损选择出售。

03中国演绎：规模制胜与综合物流

复盘全球上市物流企业，快递、国际货代和零担快运为三大子赛道，但回报率最高的标的集中于货代和零担赛道(更低的集中度)。我们认为“规模制胜”、“产品分化”与“综合物流”为中国零担行业发展趋势：

1)有效规模意味着更优的网络结构，带来成本与时效的先发优势。

2)商流变迁驱动物流变革(供应链扁平化、柔性化、敏捷化)，“大票快运化”与“快运快递化”是更高的标准。

3)资产复用与交叉销售带来更好的运营效率与客户体验，实现网络、产品与运营在更高维度的协同。

1.规模制胜：网络迭代与先发优势

艾瑞咨询估算 2020/2025 中国零担市场规模为1.5/2.0万亿元(15-20/20-25 CAGR=5.6%/6.5%)，基本保持和GDP同步增长;其中全网快运市场规模约1500亿(日均货量30万吨)，约占零担市场的10%(运联传媒;2020)。

从快运货品结构看，机具仪器、电器、服装纺织、食品烟酒和建筑建材分列前五;从客户结构看，线上业务(电商客户)占比 20%-30%，线下业务(经销商等)占比 70%-80%。(数据来源：运联传媒)

快运网络规模效应虽不及快递网络，但仍随货量增加下降：1)线路拉直(中转次数下降)+车辆大型化+重泡搭配，2)前后端接送货密度提升，3)场地及人效提升。

另一方面，大量货主/收货人并不位于一二级物流枢纽，专线实现了枢纽到枢纽的成本最低，但货主还需承担“始发地->枢纽”和“枢纽->目的地”短驳成本，全网快运通过网络下沉显著降低短驳成本。

因此，快运成本的下降有助于吸引更多货源(尤其是专线大票货)。以安能物流为例，通过进军大票零担业务远期货量目标为日均10万吨，运输/场地/人工成本目标为0.33/0.03/0.015元/吨(不含收派环节)。(《安能八周年庆典》祝建辉/2018 年)

根据运联传媒的研究，一线全网快运通过资本开支与价格战将日均货量维持在 2 万吨以上，占全网快运 70%的份额(2020 年 CR10 约 70%)，主要包括：1)直营高价小票德邦、顺丰，2)平价小票安能、百世、中通等，3)廉价小票壹米滴答。

快运市场其他参与者包括二线网络、区域网和专线等，其中商桥、铁中、速通、天地华宇等专注产粮区中票零担，打造差异化竞争优势，日均货量低于5000吨。从运联传媒零担30强榜单看，前十强收入占比持续提升，而 11-20强21-30强收入占比均呈下降态势。

2.产品分化：大票零担与大件快递

传统多级分拨模型下，快运价格显著高于专线，表现为网络型快运企业约占零担市场 6.1%的收入份额(艾瑞咨询：2020)。根据安能王拥军先生的观点(2020/12)，全网快运相较专线/区域网的优势在于规模效应、网络密度、综合服务及信息化水平。

当快运成本接近专线时，对客户的吸引力颇为显著(网络、质量、品牌等优势)。通过规模效应降低成本增加货源，运联传媒认为全网快运远期市场规模有望达到 4000-6000亿。

从供应链视角，传统制造商/品牌商依赖多级分销触达全国(渠道下沉难度大)，专业市场/经销商仓/门店各司其职，物流需求明确边界清晰。商流变化(如B2B平台深度分销与全渠道零售)倒逼供应链升级：扁平化、柔性化、敏捷化。

物流需求则趋于碎片化、即时化，这意味着整车零担化、零担快递化。另一方面，家具、家电、家装等大件电商渗透率持续提升;但通达系基于规模效应分流 3kg 以上大货(不适应小件自动分拣线)，大件电商快递逐步成为独立的细分市场。

以德邦大件快递产品为例(揽收区间 3-60kg，票均重约 8kg)，公司基于全国直营快运网络补齐前后端收派系统，实现大件“快递化”服务(传统快运为营业部<->营业部服务，揽收/派送单独计费)。

但由于规模效应及市场竞争因素，德邦快递产品 2020 年才基本实现盈亏平衡：1)运输：大件快递形状复杂，配载难度较大;2)分拣：自动化分拣困难，主要依赖人工手动分拣(叉车);3)人力派送上门困难(如大件上楼服务)，小票则可通过入站入柜降低成本。

从中期看，我们认为大件快递成本仍具备较大挖掘潜力(德邦快递收派效率有望从50票/人/天提升至80票/人/天)。

3.综合物流：资产复用与网络协同

根据《中国物流商业模式转型趋势分析》(德勤/2019)，横向多元化发展、升级为综合物流解决方案提供商、纵向深耕供应链是物流企业战略转型的三种选择。

1)横向多元发展：以德邦为例，其从全网快运切入大件快递丰富产品线。

2)升级合同物流：对于合同物流市场的新进入者，客户关系、网络布局、资源整合和专业能力缺一不可。

3)纵向深耕供应链：供应链业务需要最大限度趋近商流，为客户提供库存优化、销售/采购预测等深度服务。我们认为“资产复用”与“交叉销售”是综合物流的关键驱动力。

资产复用是提升效率、降低成本的有效手段。以快递为例，UPS 盈利能力强于 FedEx 的原因之一在于：UPS 实现了空运网(时效产品)与陆运网(经济产品)的融合，而 FedEx 空运网与陆运网分离运行。顺丰控股四网融通(速运网+快运网+丰网+仓网)则是更复杂的资产复用策略：

1)场地合+操作分：在统一的场地划分快递、快运、仓储等操作区，人员亦可灵活调配;

2)线路合：干支线路在考虑货种、产品差异的基础上尽力融合，实现车辆大型化、装载率及时效提升;

3)服务分：根据物流产品分别履约。

伴随客户物流需求趋于综合化，丰富的产品线既能满足原有客户需求，还可大幅降低新产品获客成本。

以FedEx美国业务为例，2021财年97.1%的收入源于使用两种及两种以上服务的客户;UPS此前将Overnite吸收为UPS Freight，亦希望通过交叉销售提升客户粘性。而根据物流一图的研究，中通快运/顺丰快运初期客户很大部分源于快递客户转化。
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作者：华泰证券